《港湾商业观察》施子夫 王璐

即将于10月23日登陆港交所的华润饮料（控股）有限公司（以下简称，华润饮料，02460.HK），其募资规模50亿元将成为2024年以来第二大港股IPO项目，仅次于超300亿元的美的集团。

旗下最知名的怡宝，且作为国内饮用水领域的双雄之一，华润饮料共拥有13个品牌56个SKU。然而，面对激烈的市场竞争环境，尤其是今年以来连饮用水领域都价格战烽烟四起时，华润饮料的前景是否值得乐观？投资者恐怕会看法各异。

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基石投资者阵容强大

华润饮料通过香港IPO（首次公开募股）全球发售3.478亿股股票，其中，公开发售占比11%，配售占比89%，另有15%超额配股权。发行价指导区间为每股13.5—14.5港元，预计筹资在50亿港元左右。

近期港股市场的剧烈波动，看起来也对新股较为不利。比如相对不错美的集团（ 000333.SZ；00300.HK），H股开盘价为54.8港元，当天涨幅7.85%。

卡罗特（02549.HK）发行价为每股5.78港元，10月2日上市首日涨幅58.304%，截至10月21日收报于6.370港元。

而在10月16日上市的七牛智能（02567.HK）则首日大幅破发，当天暴跌56.73%。

目前看来，华润饮料“抬轿子”阵容非常豪华，共引入9 名基石投资者，合计认购3.10亿美元（约24.07亿港元）的发售股份，其中瑞银通过UBS AM Singapore认购1.10亿美元，中旅集团认购7000万美元，博裕Boyu Capital通过Wildlife Willow认购3000万美元，中邮保险认购3000万美元，Oaktree认购3000万美元，印尼PT Indadi认购1000万美元，Athos认购1000万美元，Ghisallo认购1000万美元，Pamalican认购1000万美元。

有港股市场投资人士向《港湾商业观察》表示，华润饮料无论知名度，还是市场份额都相对不错，所以吸引了多名基石投资者的参与，预计其上市走势不会暴涨，也不会暴跌，大概率将延续美的集团这样的稳定趋势。

华润饮料发行市值为320亿港元至340亿港元，对应22.56倍市盈率，外界也将此与劲敌农夫山泉进行对比，农夫山泉当前市盈率25倍左右，市值为3418亿元，华润饮料显然远不及农夫山泉。

香颂资本执行董事沈萌指出，华润饮料的发行市盈率略低于农夫山泉，符合两者在市场中的竞争地位及业绩表现等，前期可能会出现一定的上涨空间，但长期来看发行市盈率的估值处于市场认知范围内。

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超九成业务依赖“怡宝”

招股书显示，经过40年的发展，华润饮料已成长为中国第二大包装饮用水企业以及中国最大的饮用纯净水企业（按2023年零售额计的市场份额分别为18.4%及32.7%）。根据灼识咨询报告，公司的“怡宝”品牌饮用纯净水产品于2023年的零售额达到了395亿元人民币，是中国饮用纯净水市场的第一品牌。

截至2023年，按零售额计，公司在中国即饮软饮企业中排名第五，市场份额为4.7%；此外，在中国前五大即饮软饮企业（以2023年零售额计）中，零售额增速及净利润增速（以2021年至2023年的复合年增长率计）均排名前二。

在产品线上，据华润饮料介绍，公司拥有“怡宝”、“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”及“佐味茶事”等13个品牌的产品组合、共计56个SKU。

事实上，超九成业务严重依赖于“怡宝”，这也是外界对于华润饮料存在产品单一依赖症的担忧。

“大单品”怡宝近乎等同于华润饮料。根据招股书显示，2021年、2022年、2023年以及截至2024年4月30日止四个月（报告期内），以“怡宝”为核心品牌的包装饮用水产品产生的收入分别为107.97亿元、118.87亿元、124.05亿元、36.92亿元，分别占同期包装饮用水产品总收入的99.8%、99.8%、99.7%、99.2%。而包装饮用水产品在华润饮料的整体收入中分别占95.4%、94.3%、92.1%、89.7%。

“这既代表了怡宝的成功，但同时也说明华润饮料其他品牌亟需努力，或者说其他品牌并没有达到理想的预期，所以最后就只剩下怡宝作为顶梁柱了。”前述港股投资人表示。

总体盈利方面，华润饮料实现营收分别为113.40亿元、126.23亿元、135.15亿元和41.50亿元，净利润分别为8.58亿元、9.89亿元、13.31亿元和4.47亿元，毛利率分别为43.8%、41.7%、44.7%和47.1%。

广东省食品安全保障促进会副会长、中国食品产业分析师朱丹蓬向《港湾商业观察》表示，九成业务严重依赖于怡宝，华润饮料存在明显的产品单一、品类单一、模式单一问题。“从资本市场角度，投资者可能会认为华润饮料品类过于单一，品类不均衡，这也将导致其经营风险过高，因而即便公司登陆资本市场，但仍然面临着不小的压力。”

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农夫山泉的价格战与绿瓶攻势

过于依赖怡宝的另一面是，华润饮料所面临的劲敌压力也相当明显。

2021年-2023年，华润饮料营收年复合增长率为9.2%，净利润年复合增长率为24.6%。以这三年为例，农夫山泉营收分别为297.0亿、332.4亿和426.7亿，同比增长分别为29.81%、11.93%和28.36%，归母净利润分别为71.62亿、84.95亿和120.8亿，同比增长分别为35.71%、18.62%和42.19%。

今年上半年，农夫山泉实现营收221.73亿元，同比增长8.4%；净利润62.40亿元，同比增长8.0%，其显然受到娃哈哈事件影响。

总体以财务数据对比来看，华润饮料营收及净利润增速显然弱于农夫山泉。

与此同时，即便是零售价最便宜的纯净水市场，实际上价格战也打得如火如荼。

今年6.18期间，在农夫山泉天猫官方旗舰店，一件24瓶的纯净水售价为30.9元，折算下来单价在1.3元左右。据品牌方数据，在6.18电商购物节开门红期间（2024年5月31日-6月3日），农夫山泉纯净水新品累计销售突破100万件。在6.18当天，该款纯净水新品还冲上了京东水饮新品排行榜第一。

怡宝纯净水同样在线上降价出售，其天猫官方旗舰店单瓶到手价在1.4元左右；相比之下，娃哈哈纯净水的折扣力度较小，单瓶到手价在2元左右。

天猫公布的2024年天猫年中狂欢节活动饮料店铺销售榜中，店铺累计GMV排名前五的品牌分别为农夫山泉、怡宝、元气森林、娃哈哈、汇源。而根据京东公布的饮用水自营POP竞速榜，2024年5月20日-6月19日，累计排名前五的品牌分别为农夫山泉、怡宝、景田、娃哈哈、恒大冰泉。

2024年7月，在各式促销活动下，瓶装饮用水的量贩装和大包装纷纷降价，每瓶跌破1元区间。其中，农夫山泉新推出的绿瓶纯净水甚至低至0.66元/瓶。

这场由“行业老大”农夫山泉发起的价格战，轰轰烈烈燃烧数月，同时农夫山泉更是直打怡宝绿色包装，一时起，两家包装相似的纯净水陷入左右互搏。

有市场人士认为，农夫山泉的价格战及其绿色包装，显然是为狙击怡宝而来。近乎可以确信的是，未来两家劲敌的价格战与攻势还将持续进行。沈萌也认为，怡宝水属于较为大众的商品，竞争门槛较低，因此收益空间的压力较大。

沈萌建议，除了包装水扩大规模之外，怡宝可以利用现有的经销网络，开发新的增值能力更强的产品。

招股书显示，华润饮料主要通过覆盖全国的销售及经销网络销售产品产生收入。报告期内，公司与遍布全国的超过1000家经销商成功合作，累计覆盖中国超过两百万个零售网点。根据灼识谘询报告，于2023年，从区域分布来看，包装饮用水产品在中国6大省份（即广东、湖南、四川、海南、广西及湖北）的包装饮用水市场中占有最高的市场份额，该6大省份的包装饮用水市场规模约占中国包装饮用水市场总市场规模约30%。（港湾财经出品）

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