招商策略：政策力度空前改善市场风偏，大盘成长风格有望回归

来源：招商策略研究

进入10月，经济支持政策力度空前，总量政策超预期出台，稳经济、稳市场、稳预期信号明确，扭转市场对经济基本面的预期。超配成长风格的A500ETF进入建仓期有望为成长风格贡献增量资金。综合来看，随着政策明细进一步出台有望持续改善风险偏好，当前大盘成长风格交易集中度处于相对低位，预计大盘成长风格有望迎来估值修复。

核心观点

⚑风格展望：展望10月市场风格，央行首次创设货币政策工具定向支持股票市场，股票市场资金面改善趋势进一步确认，利好成长风格估值修复。今年以来ETF资金掌握了“风格定价权”，后续有望继续贡献主力增量资金。从行业配置上看，中证A500指数相对于沪深300超配行业主要集中在成长风格。目前来看，沪深300、大盘成长风格交易集中度处于中等偏低水平，且月历效应显示近十年10月胜率和超额收益率均较高。综合来看，随着稳增长政策进一步发力，市场对经济基本面的预期改善，大盘成长风格有望迎来估值修复。

⚑9月复盘：9月美联储降息幅度超预期，市场进入降息交易，全球股市涨跌互现，港股＞A股＞美欧。美元指数走弱，非美货币普遍走强，人民币汇率小幅升值。贵金属价格普涨，原油价格继续下跌。美债利率先下后上，中债利率震荡下行，中美利差总体维持均衡。9月以来A股走势触底回升，9月1日至13日，大盘震荡下行，托底资金回流中小盘，活跃资金流入成长板块，大盘随着红利股回调而下行。9月18日至24日，美联储降息叠加政策密集落地，国新会明确释放积极的稳经济、稳市场、稳预期信号，市场企稳回升。

⚑ 流动性与资金供需：流动性方面，9月以来央行货币政策持续发力，降准降息超预期，资金利率波动加大，不过整体货币市场流动性仍然相对充裕。海外方面，美国就业、通胀、消费等数据继续降温，美联储超预期降息50BP，当前市场主流预期美联储11月继续降息50BP（概率60.3%），美元指数及美债利率有望继续下行，外部流动性环境继续改善。股市资金供需方面，9月股票市场可跟踪资金供给规模扩大，资金需求规模缩小，资金供需继续净流入。供给端ETF大幅净申购贡献主力增量资金，同时融资资金净流出规模明显收窄，外资边际成交放量，资金供给端边际改善。资金需求端仍然有望维持相对低位，10月流动性或有望继续改善。

⚑ 市场情绪与资金偏好：1）9月股权风险溢价冲高回落至均值+2倍标准差以下。2）9月主要宽基指数成交额占比多数上升，换手率有所上升。9月中证500、中证1000、小盘成长的估值和交易集中度和估值仍处于历史相对低位，大盘价值、上证50、科创50的估值上升到历史中等水平。3）从一级行业来看，9月交易热度明显提升的行业主要集中在三大方向：货币政策发力下，前期国内宏观经济的悲观情绪修复，前期超跌的券商、钢铁板块上涨。受益于存量房贷利率调降的地产板块。受益于美联储降息的有色金属板块。

⚑ 风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。

市场风格展望

1、央行创新货币政策工具定向支持股票市场

9月24日，国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。中国人民银行行长潘功胜，金融监管总局局长李云泽，中国证监会主席吴清出席。发布会公布了一揽子政策，涉及货币总量、资本市场、房地产以及其他领域（银行、小微企业等）。总的来看，本次新闻发布会所宣布的资本市场支持政策力度显著超出市场预期，尤其是有较大“真金白银”支持资本市场的政策有望扭转三个信心：1）扭转对政策的信心；2）扭转对股票市场增量资金的信心；3）扭转对资本市场的悲观预期。

本次一揽子经济支持政策中，央行首次创设货币政策工具定向支持股票市场，股票市场资金面改善趋势进一步确认。

▶ 第一项工具是证券基金保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过质押股票、ETF等权益资产，从中央银行获取流动性，并且所获资金只能再投资于权益市场。从规模来看，证券基金保险公司互换便利首期规模为5000亿，将为市场提供大量流动性。

▶ 第二项工具是专项再贷款，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购增持上市公司股票。人民银行将向商业银行发放再贷款，再贷款利率为1.75%，银行以2.25%的利率向客户发放。随着新工具的创设，2.25%的借贷利率已显著低于部分上市公司的股息率，在注重股东回报、鼓励市值管理的趋势下，专项再贷款工具创设或能进一步提升上市公司回购规模，上市公司回购发力有望进一步改善股票市场流动性。

从历史上来看，股票市场微观流动性的变化对A股成长与价值风格的相对表现影响显著。在微观流动性的底部，成长与价值风格可能会从之前的强势风格转向阶段性成长与价值均衡，然后随着资金面改善趋势进一步确认，则会带来成长风格的回归。本次央行创新货币政策工具定向支持股票市场，有望进一步改善市场流动性，利好成长风格估值修复。

2、中证A500ETF逐渐进入建仓期

从今年来看，ETF资金掌握了“风格定价权”。梳理各类可跟踪资金流向，可以发现年初以来ETF贡献了主要增量资金，截至9月24日，年内ETF累计净流入7918亿元。此外保险资金与上市公司股票回购也是重要的做多力量。而融资资金具有右侧交易的特点，资金流向与行情密切相关，在今年市场震荡调整的背景下融资资金整体净流出。同时年内公募基金发行遇冷，赎回金额有所增加。从ETF净流入结构上看，9月以来股票型ETF净申购有所放缓，且结构上由沪深300为主转换成向其他方向扩散，更为全面的A500 ETF上市后或成为新进入增量资金的优质候选方案。

中证A500行业覆盖更“全”更“均衡”。对比沪深300指数，两者在成份股上存在一定重合，中证A500指数包含全部35个中证二级行业及92个三级行业的龙头公司，相比沪深300指数（包含32个中证二级行业、63个三级行业），覆盖行业更全。而中证A50是从各行业龙头上市公司证券中选取市值最大的50 只证券作为指数样本，反映的是各行业最具代表性的龙头上市公司证券的整体表现，但由于股票样本少，也无法做到对中证三级行业的全面覆盖。

中证A500 指数具有高ROE、高FCF的龙头风格特征。从盈利能力看，2024年上半年中证A500指数ROE为5.07%，与以高盈利质量著称的沪深300指数接近，明显高于万得全A。其次，自由现金流方面，使用2023年年报股权自由现金流FCFE与总市值的比值衡量，发现中证A500与沪深300同样具有高自由现金流的特征。

从行业配置上看，中证A500指数相对于沪深300超配行业主要集中在成长风格。由于中证A500指数成分股权重尚未正式发布，在此采用其成分股的流通市值对其行业分布进行加权估算，发现相较于沪深300指数，中证A500指数主要在成长风格的行业上有一定超配，其中电力设备、医药生物、国防军工超配较多，而在银行与非银金融均低配4%，食品饮料也有一定程度低配。

3、风格交易集中度和月历效应

风格交易集中度：9月以来大盘价值、小盘价值风格继续占优，成交额占比及换手率分位数均有所上升，交易热度继续提升。目前来看，沪深300、大盘成长处于中等偏低水平，中证500、中证1000、小盘成长的估值和交易集中度处于历史较低水平。

风格月历效应：10月底即将召开政治局会议讨论经济，在前期货币政策发力背景下，财政政策或有望继续发力支持经济。随着未来政策文件陆续出台，也将会对市场形成连续的刺激。统计结果显示，近十年10月胜率和超额收益率均较高的风格主要集中在偏消费医药、沪深300、大盘成长风格。

总结来看，央行首次创设货币政策工具定向支持股票市场，股票市场资金面改善趋势进一步确认。从历史上来看，股票市场微观流动性的变化对A股成长与价值风格的相对表现影响显著。随着资金面改善趋势进一步确认，则会带来成长风格的回归。本次央行创新货币政策工具定向支持股票市场，有望进一步改善A股资金供需，利好成长风格估值修复。今年以来，ETF资金掌握了“风格定价权”，边际变化上看此前集中发行的A500ETF逐渐进入建仓期，后续有望继续贡献主力增量资金。相比于沪深300，中证A500行业覆盖更“全”更“均衡”，具有高ROE、高FCF的风格特征。从行业配置上看，中证A500指数相对于沪深300超配行业主要集中在成长风格。目前来看，沪深300、大盘成长风格交易集中度处于中等偏低水平，近十年10月胜率和超额收益率均较高的风格主要集中在偏消费医药、沪深300、大盘成长风格。综合来看，随着稳增长政策进一步发力，市场对经济基本面的预期改善，大盘成长风格有望迎来估值修复。

大类资产表现与A股复盘

1、大类资产表现

股票市场：全球股市涨跌互现，港股＞A股＞美欧。美国方面，9月总体来看保持震荡偏弱的走势。美联储降息幅度超预期，市场震荡收窄，资金偏向防御性板块。A股方面，本月触底回升，受美联储降息提振叠加24号央行政策组合拳，月底市场情绪高涨市场触底反弹。港股方面，降息交易之下，作为离岸市场，港股在分母端流动性层面与全球共振，9月中上旬以来回暖反弹。

外汇：美元指数走弱，非美货币普遍走强，人民币汇率小幅升值。美联储在9月议息会议上超预期降息50bp，美元指数应声走低，市场顺畅进行降息交易，各国货币兑美元均升值，人民币汇率小幅升值。

大宗商品：贵金属价格普涨，原油价格继续下跌。对于贵金属，一方面降息周期中黄金、白银等贵金属普遍表现较好，并且此次超预期降息50bp，使得部分投资者开启“衰退交易”，进一步推高贵金属价格；对于原油，虽然OPEC+将复产时间推迟至今年12月，但是9月OPEC、EIA等主流机构纷纷下调2024年原油需求，国际油价震荡下行。

债市：美债利率先下后上，中债利率震荡下行，中美利差总体维持均衡。9月以来美债利率维持下行趋势，但在美联储公布降息后预期落地，叠加美联储略带鹰派的表述及保守的点阵图数据，美债利率小幅回升。中债利率整体震荡下行，中美利差有所收窄。

2、A股复盘：市场触底回升，大盘价值风格占优

9月以来A股走势触底回升，其市场表现可以分为以下几个阶段：

第一阶段（9.1—9.13）：大盘震荡下行，托底资金回流中小盘。活跃资金流入成长板块，大盘随着红利股回调而下行。经济数据方面，核心CPI接近历史最低水平，房价延续下跌趋势。PPI生产资料分项环比跌幅加速，生活资料平稳与上半年形成反差，加之美国衰退预期反复，导致上游资源板块表现较弱。高股息率行业银行、煤炭、公用事业、交通运输、石油石化均表现靠后。

第二阶段（9.18—9.24）：美联储降息叠加政策密集落地，市场企稳回升。9月18日美联储宣布下调联邦基金利率并开启降息周期，港股对此反应更大，A股也有所反弹。9月24日国新会明确释放积极的稳经济、稳市场、稳预期信号，带来投资者风险偏好的明显改善。市场整体情绪高涨，收复2800点，大盘风格ETF持续受资金加仓。

流动性与资金供需

进入10月后，影响A股市场的关键数据和会议时间点如下所示。海外方面，美国10月初公布非农就业数据、10月中旬将公布通胀数据，可能影响市场对美联储11月的降息预期以及后续的降息路径。国内方面，10月18日将公布国内经济数据及三季度GDP，或将影响市场对国内经济和政策预期。

1、国内政策与宏观流动性

◼ 国内流动性：货币政策发力，市场流动性整体充裕

国内流动性来看，截至2024年9月24日，9月逆回购净投放5848亿元，为维护流动性合理充裕，9月23日公开市场14天期逆回购操作利率为公开市场7天期逆回购操作利率加15个基点；9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办发布会上宣布7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定，同时近期将降准50bp，向市场提供长期流动性约1万亿元。9月25日，1年期MLF利率如期下调30BP。货币政策持续发力，9月资金面波动较大，R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率附近波动，货币市场流动性仍然相对充裕。

◼ 外部流动性：市场预期美联储11月继续降息50BP

美国8月CPI继续回落，劳动力市场持续降温。具体来看，美国8月新增非农就业人数14.2万人，较上月增加2.8万人，低于市场预期16万。平均时薪同比增速反弹至3.8%，较上月升高0.2%。美国8月CPI同比上升2.5%，连续第5个月回落，预估为2.5%，前值为2.9%。美国8月份核心CPI同比上升3.2%，市场预估上升3.2%。

美联储将联邦基金利率下调50个基点至4.75%~5.00%，降息幅度超出市场预期。这是美联储四年来首次降息。政策声明显示，通胀虽已向2%目标取得进一步进展，但仍处于“略高”水平，就业和通胀目标面临的风险处于平衡状态。此外，点阵图显示，美联储预计今年还会降息50基点。在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，美联储的经济预测摘要中没有任何内容表明其急于完成降息，数据将推动货币政策选择，降息将根据需要加快、放慢或暂停；美联储没有处于任何预设模式，将继续逐次会议地做决定；所有人都不应当认为降息50个基点是新速度。

美国通胀回落和就业持续降温，美联储11月有望继续降息。9月超预期降息50BP后，当前市场预期美联储11月继续降息50BP（概率60.3%），12月降息25BP（概率48.6%）。考虑到今年以来美国非农数据频繁下修，制造业PMI在荣枯线以下持续回落，就业市场和通胀持续降温，若10月公布的美国经济数据进一步超预期走弱，美联储11月大概率继续降息，预计美元指数与美债收益率继续震荡下行。

2、股市资金供需

9月股票市场可跟踪资金供给规模缩小，资金需求相应缩小，资金供需延续净流入态势。资金供给端，新发基金规模继续回落且仍处于历史低位；ETF延续净申购贡献主力增量资金；融资资金净流出规模收窄。资金需求端，重要股东延续小幅净减持；IPO发行规模较8月缩小；再融资规模明显回落。9月的主力增量资金方面，ETF大幅净申购继续贡献主力增量资金。

◼ 外资

在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。截至2024年9月24日，9月北向资金日均成交额990亿元，较8月前值966亿元回升。从周度数据看，9最后一周随着市场触底回升，北向资金成交额边际放量，周度日均成交额回升至1200亿元以上。

◼ 基金发行与ETF申赎

9月偏股类公募基金发行规模继续回落，9月主动与被动偏股基金发行份额38.1亿份，较8月102亿份明显回落。2024年8月，股票型公募基金份额较前一个月末增加747亿份，混合型基金份额减少476亿份，二者合计增加271亿份。考虑到当月新成立份额后，估算8月偏股类老基金净申购166亿份，净申购比例为0.27%，延续7月净申购态势。9月ETF净申购规模缩小，截至2024年9月24日，9月股票型ETF获净申购370亿份，对应净流入675亿元，主要受净值较高的沪深300ETF大幅净申购影响。

结构上，9月净申购较多的宽基指数ETF主要为沪深300ETF、中证1000ETF、创业板ETF。另外，净申购份额居前的主要包括科创50ETF、半导体ETF、医药ETF；央企科技、证券、红利低波等ETF明显净赎回。

◼ 私募基金

基金业协会最新数据显示，截至2024年7月，私募基金管理规模5万亿元，管理只数9.4万只，分别较6月减少1654亿元和872只，7月私募基金管理规模继续回落。

◼ 融资资金

截至2024年9月24日，融资余额1.36万亿元，当月融资净流出188亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.24%，处于2016年以来的40.38%分位，较前期有所下降。9月市场触底回升，融资资金净流出规模明显缩窄，融资余额小幅回落，融资融券平均担保比例触底回升至243.98%。

◼ 限售解禁与股东增减持

9月重要股东增持20亿元，减持27亿元，净减持7亿元，净减持规模与8月基本持平。按照截至2024年9月24日收盘价估算，2024年10月解禁规模为826亿元，解禁规模较9月大幅下降，不同板块解禁规模来看，主板292亿元、创业板350亿元、科创板140亿元、北证43亿元。考虑到10月解禁规模大幅下降，未来重要股东二级市场净减持规模或继续缩小。

◼ IPO及再融资

以发行日期为参考，9月有10家公司IPO，合计募资规模46亿元，与8月基本持平。按上市日期统计，定增发行募资规模12亿元，较前期56亿元大幅回落。随着IPO发行监管政策整体收紧，未来IPO发行规模仍将保持相对低位。

3、总结

流动性方面，9月以来央行货币政策持续发力，降准降息超预期，资金利率波动加大，不过整体货币市场流动性仍然相对充裕。海外方面，美国就业、通胀、消费等数据继续降温，美联储超预期降息50BP，当前市场主流预期美联储11月继续降息50BP（概率60.3%），美元指数及美债利率有望继续下行，外部流动性环境继续改善。股市资金供需方面，9月股票市场可跟踪资金供给规模扩大，资金需求规模缩小，资金供需继续净流入。供给端ETF大幅净申购贡献主力增量资金，同时融资资金净流出规模明显收窄，外资边际成交放量，资金供给端边际改善。资金需求端仍然有望维持相对低位，10流动性或有望继续改善。

市场情绪与偏好

1、市场风险偏好

9月股权风险溢价冲高回落，回落至均值+2倍标准差以下。以万得全A风险溢价衡量，9月以来市场触底回升，投资者风险偏好下降后再度回升，股权风险溢价持续上穿均值+2倍标准差后再度回落至4.33%，A股中长期配置性价比仍处于高位。